導(dǎo)讀：很多獨(dú)角獸，中國資本市場沒展開，到了國外變成獨(dú)角獸，又想回到中國來。引入了國外獨(dú)角獸，就算中國資本市場有獨(dú)角獸嗎？不能算。引入了一個(gè)（獨(dú)角獸）可能讓中國股民高位舉杠鈴、套牢也是不可以的。

道瓊斯指數(shù)群里的企業(yè)回購了8000多億美元注銷，半年就一萬幾千美元，是美國股市的5%。它們是這么多，所以今年美國加息本來股市應(yīng)該下跌，但是還漲了20%。實(shí)際上是美國資本市場上的這種制度、企業(yè)家、股東群本能的就會(huì)在這個(gè)過程中對自己好企業(yè)產(chǎn)生好的做法。

來源：黃奇帆10月20日在復(fù)旦大學(xué)第四屆首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家論壇的演講（根據(jù)錄音整理，未經(jīng)本人審訂，僅供參考）

以下為演講實(shí)錄：

很高興來參加復(fù)旦大學(xué)這個(gè)論壇：改革開放40年再出發(fā)。那么今天我講的主題是關(guān)于資本市場基礎(chǔ)性制度深化改革的一些思考和建議。中國改革開放40年，一個(gè)非常重要的偉大成果，就是產(chǎn)生了我們國家的資本市場。

一、股票市場28年的歷程

90年建立了證券交易所，經(jīng)過了28年的發(fā)展，我們國家的資本市場從無到有，從小到大。到去年年底，市場規(guī)模已經(jīng)是世界第二。這個(gè)市場也是從90年代啟動(dòng)，磕磕碰碰地起來了。如果現(xiàn)在想了一下當(dāng)時(shí)原始起步的一些場景，大家可以知道我們資本市場的發(fā)展是多么不容易，比如原始起步的時(shí)候，什么公司可以上市？

發(fā)額度的，就像發(fā)糧票一樣，一年有多少個(gè)額度。上海幾個(gè)，浙江幾個(gè)，江蘇幾個(gè)等等，是國家統(tǒng)一分配的。那么（地方）政府拿到以后，他們就讓困難企業(yè)去融資了，就給你一個(gè)指標(biāo)。所以。當(dāng)時(shí)來說這是額度（分配），現(xiàn)在想象起來很可笑，但當(dāng)時(shí)是很神圣的一個(gè)活動(dòng)。

第二個(gè)，老百姓怎么買股票？上市原始股，第一次上市的時(shí)候的發(fā)行認(rèn)購證。大家記得上海最初90年91年初的時(shí)候發(fā)了100萬張認(rèn)購證，每個(gè)人一個(gè)身份證買十張等等，深圳在91年的七八月份也發(fā)了這樣的認(rèn)購證。

第三個(gè)怎么交易？盡管有證券交易所，大屏幕交易行情也有，但是證券公司在各個(gè)城市還沒有分布營業(yè)網(wǎng)點(diǎn)，各種街道、社區(qū)都還沒有。整個(gè)交易，上海在文化廣場，那是可以坐2萬人的非常大的一個(gè)房子改成的，長的桌椅全部拿掉，然后放上一百個(gè)電視機(jī)。那么老百姓在這里邊人山人海，就像菜市場一樣買股票。

第四，你的股票怎么運(yùn)行呢？存量一個(gè)國有企業(yè)本來有十個(gè)億，新股發(fā)行增加了兩個(gè)億，存量不能買賣，增量做交易。所以中國股市那時(shí)候聽起來如果有1萬億（規(guī)模），真的可以流通為交易買賣的，是2000億或者3000億。

就是增量交易存量不動(dòng)。一直到2006年，我們叫股權(quán)分置改革，就是股權(quán)制度的一個(gè)改革。尚福林任證監(jiān)會(huì)主席的時(shí)候，才把存量的股權(quán)流通，建立全流通制度。

二、資本市場的六大功能

我講這一段，大家不要看著現(xiàn)在高大上，而忘記原本的問題，就是我們從什么地方走過來的。所以40年改革開放，資本市場二十八年的歷程，可以說是非常值得重視的。那么資本市場這個(gè)20多年來對中國的經(jīng)濟(jì)的確起到了非常重要的功能。在我看來，有六種。

第一，那么多企業(yè)通過資本市場上市以后，法人治理結(jié)構(gòu)就發(fā)生了改變，國有的變成了股份有限公司，民營投資的也變成了股份有限公司，有很多很多。集體所有制的企業(yè)變成股份有限公司以后就做大做強(qiáng)了?？傊@是法人治理結(jié)構(gòu)對我們的一個(gè)促進(jìn)。

第二，實(shí)現(xiàn)了資源優(yōu)化配置，資本市場股票買賣用腳投票，以股票投資的方位來投票。所以弱勢的企業(yè)、淘汰的企業(yè)在股市里得不到支持，優(yōu)勝劣汰，資源優(yōu)化配置，這是第二個(gè)。

第三，對中國的金融市場金融結(jié)構(gòu)產(chǎn)生功能。那么本來是間接金融為主的，現(xiàn)在間接金融、直接金融體系健康完善。

第四，當(dāng)然對整個(gè)中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展起著一個(gè)動(dòng)力的作用。幾十萬億的市值里邊募集到的資金，大體上這20多年也是十幾萬億。股民、股東的資金投資到了企業(yè)，推動(dòng)了中國經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步發(fā)展。

第五，對社會(huì)來說，投資者多了一個(gè)理財(cái)投資的通道。

第六，作為社會(huì)主義市場經(jīng)濟(jì)來說，資本市場是社會(huì)主義市場經(jīng)濟(jì)一個(gè)重要的組成部分，所以資本市場上推動(dòng)的是股份制。股份制是一種公眾公司，一種共同的實(shí)踐形式，所以資本市場是社會(huì)主義市場經(jīng)濟(jì)的一個(gè)重要的組成部分。

這是講六個(gè)方面，這20多年來產(chǎn)生的功能、成就。當(dāng)然，我們也都知道，中國資本市場上也存在著很多問題。這些問題畢竟是初期啟動(dòng)新興的一個(gè)市場，是一個(gè)從計(jì)劃經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)向社會(huì)主義市場經(jīng)濟(jì)過度過程中形成的一個(gè)市場。所以它（有）各種各樣計(jì)劃經(jīng)濟(jì)的痕跡，原始啟動(dòng)狀態(tài)的那份痕跡。

三、三大問題

那么。我們?nèi)绻治鲆幌挛覀冑Y本市場存在的各種各樣問題。如果把它歸納一下，集中地說，我認(rèn)為最主要的現(xiàn)在有三個(gè)問題。

第一個(gè)，資本市場應(yīng)該是國民經(jīng)濟(jì)的“晴雨表”。那么我們現(xiàn)在的這個(gè)證券市場跟晴雨表關(guān)系，至少眼下來說還真不大。比如這20年中國的國民經(jīng)濟(jì)從2000年的時(shí)候，是十幾萬億GDP，現(xiàn)在到八十幾萬億，翻了三番。基本上每五六年翻一番。

那么，我們的資本市場怎樣呢？兩千年的時(shí)候2000多點(diǎn)，現(xiàn)在2500點(diǎn)。從08年的時(shí)候算呢，從6000多點(diǎn)跌到2000多點(diǎn)以后，現(xiàn)在也差不多2000多點(diǎn)，這十年也沒動(dòng)。即使08年到現(xiàn)在十年，中國經(jīng)濟(jì)也差不多反了兩番。所以，大家想一下，它是晴雨表的功能沒彰顯。

然后外圍市場跌，我們大跌。外圍市場漲我們不動(dòng)，這個(gè)里面存在“晴雨表”的功能弱化或者喪失了，顯然有機(jī)制、體制中的矛盾。

第二個(gè)，就是投入產(chǎn)出功能的這個(gè)功能（不匹配），任何投資總是要有一個(gè)投入產(chǎn)出。那么如果投資有10%的回報(bào)，也是可以的。（比如）我們整個(gè)中國工業(yè)，大家看最近五年中國工業(yè)營業(yè)額，就工業(yè)總產(chǎn)值利潤率，不管國有民營捆在一起，總算帳基本上在6%左右。那么營業(yè)額6%的利潤，資本回報(bào)率一般都超過10%。這個(gè)意思把整個(gè)中國幾十萬個(gè)工業(yè)企業(yè)混在一起算，一個(gè)企業(yè)的話，它上市的效果十倍市盈率還是蠻好的。

但是，我們的資本市場平均市盈率可是五六十倍，五六十倍還是由五六倍（市盈率）的一大批銀行撐著（否則市盈率會(huì)更高）。許多許多企業(yè)，幾百倍的市盈率，1%的利潤率，資本利潤率肯定很低，所以資本市場缺少投資回報(bào)。

長期缺少投資回報(bào)的市場。長期就是圈錢融資的市場，最后的結(jié)果是融資也融不成。因?yàn)楣擅褚捕际锹斆魅?，你圈了錢就不管了，那么最后你老圈錢我就不投資，我也不跟進(jìn)。

在這種情況下，我們經(jīng)常出現(xiàn)發(fā)一次新股，（公司）半年花了很多錢?；艘院竽?，市場就跌下來了。投資弱化了，接下來以后發(fā)生什么？所以我們經(jīng)常開展開關(guān)式（IPO）。這18年，資本市場發(fā)新股暫停再發(fā)再停，有八次之多，基本上兩年一個(gè)循環(huán)。

從這個(gè)意義上說，沒有投資回報(bào)功能的市場，只圈錢、只融資、少回報(bào)的市場，最后圈錢也全圈不成。市場會(huì)教訓(xùn)這種不合理的現(xiàn)象，所以，這個(gè)功能也是弱化了。

第三，關(guān)于資源優(yōu)化配置。本來資本市場就是個(gè)資源優(yōu)化配置的市場，用腳投票的市場。高科技企業(yè)真的假的，在資本市場上就用資本看顏色。但是我們這個(gè)10年20年30年說，中國資本市場培育出龐然大物、獨(dú)角獸，幾乎沒有。

很多獨(dú)角獸，中國資本市場沒展開，到了國外變成獨(dú)角獸。到了國外變成獨(dú)角獸，又想回到中國來。引入了國外獨(dú)角獸，就算中國資本市場有獨(dú)角獸嗎？不能算。引入了一個(gè)（獨(dú)角獸）可能讓中國股民高位舉杠鈴、套牢也是不可以的。

所以今年6月15號在陸家嘴的金融論壇的時(shí)候，正好是我們國內(nèi)要有引入一些獨(dú)角獸的時(shí)候。我講了高位引入“獨(dú)角獸”，是錢多人傻的行為。不能干這個(gè)事。當(dāng)然，應(yīng)該說我們有關(guān)方面還是很明智的。就在那一段及時(shí)間及時(shí)地調(diào)整了，一批本來可能進(jìn)來的獨(dú)角獸沒進(jìn)來。當(dāng)然那些那些獨(dú)角獸的投資者很失望，但我覺得這個(gè)失望避免了一個(gè)劫難，非常好的事。總的意思，就是我們的選擇功能、資源優(yōu)化配置功能弱化。

如果這三個(gè)問題長期存在的話，對中國資本市場是致命的。中國改革開放40年，改革開放再出發(fā)，怎么再出發(fā)？就是圍繞問題再出發(fā)，問題導(dǎo)向再出發(fā)，解決問題再出發(fā)，用改革開放的措施來解決問題再出發(fā)。

那么，從這個(gè)意義上說，資本市場再出發(fā)就是要圍繞中國資本市場晴雨表的功能再出發(fā)，投入-產(chǎn)出功能能夠?qū)崿F(xiàn)再去發(fā)展，資源優(yōu)化的功能能夠?qū)崿F(xiàn)再出發(fā)。

要從經(jīng)濟(jì)的、法律的措施，而不是行政的、短期的措施，進(jìn)行深化改革。采取措施，要從體制機(jī)制性的角度進(jìn)行深化改革，要從基本面特性基礎(chǔ)性制度的角度，進(jìn)行一個(gè)縱深的研究。

很重要的一點(diǎn)，用不著鉆牛角尖對著自己的系統(tǒng)，整天研究問題，研究的越來越多，又想不出辦法。資本市場是國際性的，是開放的。國際成熟資本市場200年的經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)，凡是成熟的、長期穩(wěn)定的那種制度，我們要開放的引過來，做下去，就可以。

所以我自己感覺在這個(gè)問題上，不是什么事情都要根據(jù)中國自己的東西研究一大堆，研究了半天，你不是也無法結(jié)果。資本市場這個(gè)東西的頂層設(shè)計(jì)其實(shí)很重要，把國際成熟的、長期的、有效的、基礎(chǔ)性的制度應(yīng)該搬過來，正確使用。

四、一個(gè)市場只進(jìn)不出，就是個(gè)僵尸市場

那么我下面就要回到前面部分，下面就講今天要講（改革的）若干思考的總結(jié)。說基礎(chǔ)制度、體制改革不能總是在說套話，必須說一些具體的體制機(jī)制特性，有成效的基礎(chǔ)性制度。我認(rèn)為這個(gè)制度，六個(gè)方面要看。

第一個(gè)就是退市制度，退市之后跟注冊制是一棵樹，屬于基干型的制度。資本市場證券公司，幫助企業(yè)上市到資本市場上市，那是注冊制的概念。那么上市以后，有進(jìn)有出，能吃能拉，是個(gè)正常的生理循環(huán)，是個(gè)優(yōu)勝劣汰的一個(gè)過程。如果一個(gè)市場只進(jìn)不出，肚子漲死，就是個(gè)僵尸市場——一定會(huì)是這樣事情。

所以比如說，我們的一個(gè)新三板一下子上了一萬多家企業(yè)。一萬個(gè)這里，后來發(fā)現(xiàn)三年下來這1萬個(gè)上市，除了上市那一天上市有資本活動(dòng)，9000個(gè)企業(yè)一年到頭沒有一點(diǎn)點(diǎn)交易。

后來動(dòng)了腦筋，理性地分配一下說，這個(gè)1萬個(gè)里邊9000個(gè)一個(gè)板，一千個(gè)活躍的一個(gè)板。你說你這把9000個(gè)是退市了還是沒退市？就是基礎(chǔ)制度如果不展開，只是在一個(gè)現(xiàn)成的概念上去繞圈子，再聰明也白搭。

從這個(gè)意義上講確實(shí)不夠好。美國華爾街我們說70年80年做3000多個(gè)企業(yè)，每年上市200多個(gè)，十年就2000多個(gè)，30年下來七八千個(gè)上去了。那它怎么現(xiàn)在沒有1萬個(gè)呢？還是三四千個(gè)。

（因?yàn)樗┗咀龅搅恕耙荒赀M(jìn)來多少就出去多少”。可能某一年出去得多，進(jìn)來得少；某一年進(jìn)來得多，出去得少。十年一算賬，進(jìn)出基本平衡。

第二個(gè)，它退市的時(shí)候，有政府強(qiáng)制性的懲罰行為、制裁性的退市和企業(yè)上市公司總部自我決策、自主申請退市，基本也是一半對一半。所以這樣的話，這個(gè)市場就進(jìn)入了一個(gè)平衡。如果你每年進(jìn)來的企業(yè)，總是帶著新鮮血液，帶有一定朝氣，效益相對好的。同時(shí)，每年總是把一批差的退掉。所以你買股票買留在市場里的股票，一般效果會(huì)比較好。

但是這個(gè)制度，我們28年只退了一百多個(gè)，今年有所努力退了五個(gè)了，但今年我們上市上了200個(gè)了。我講這個(gè)話意思是，一定要把退市制度建好，什么時(shí)候退市制度都建好了，注冊制自然到位了，退市制度不到位，注冊制永遠(yuǎn)到不了位。

所以這件事不是為未注冊而注冊制，打仗打的是一個(gè)綜合體。注冊制的手心手背就是退市，這兩個(gè)是一個(gè)手的手心手背，你不能說只有手心沒有手背，這是第一條。